多宝体育,多宝体育官方网站,多宝体育APP下载我的投资风格可以总结为：偏左侧、重视性价比、自下而上、保持行业均衡。具体而言，我会从相对便宜的行业、个股和转债中逐一寻找机会，而不是在市场最热的方向上追逐趋势。同时，我的研究覆盖许多行业，会比较不同行业的性价比。此外，如果确实遇到基本面、价格、估值和行业变化都较好的机会，我也敢于重仓布局。

　　股票、转债的买点相对容易识别，卖点则是决策中的难点。通过扩大覆盖范围，实施高低切换策略，从追求完整收益转变为获取收益的中段。对于固收+产品而言，无需过度追求极致弹性，争取能够持续实现收益增厚。此外，该方法有助于降低净值波动。即使仓位较高，频繁的高低切换使得市场下跌时回撤幅度往往小于同类产品。

　　追求绝对收益的组合更看重胜率，弹性产品更看重空间。同时，追求绝对收益的组合主要以转债加纯债为主。追求绝对收益的组合的出发点是，买入的东西或许不知道何时上涨，但尽量别跌。因此在行业构建和标的选择上，以控制回撤风险为目标。弹性产品对回撤和波动的容忍度较高，更关注转债或股票的上涨空间，给予赔率更高的权重。

　　未来主要看好五个方向。第一是化工行业；第二是自主可控领域；第三是消费内需板块；第四是军工行业；第五是周期中的农产品。其中，反内卷下化工企业利润大概率转化为股东回报；自主可控领域关注出现季节性业绩miss的企业；消费板块看好地产相关的建材、家具等标的；军工行业关注出口外贸；农产品关注农药、化肥和猪周期。

　　跌破债券价值的低价转债，市场已经充分定价，背后必有道理。便宜不代表没有机会，但参与这类机会需要投入大量时间做调研，重点调研信用风险。另一种特殊情况是系统性信用风险。因此，低价券的机会需要具体情况具体分析，看准了或许就是机会。

　　况冲，现任招商基金固定收益投资部基金经理，曾任职于久期投资、云南信托、兴业信托等机构，从2015年起一直致力于可转债与股票的投资工作，擅长做左侧性价比投资，风格兼顾价值与成长，能力均衡。代表产品为招商安瑞进取债券基金。

　　相较于较为传统的投研成长路径，我的经历会更为多元。早期曾先后从事记者、公司董秘以及金融销售等工作，随后进入投资行业。我的投资风格可以总结为：偏左侧、重视性价比、自下而上、保持行业均衡。具体而言，我会从相对便宜的行业、个股和转债中逐一寻找机会，而不是在市场最热的方向上追逐趋势。同时，我的研究覆盖许多行业，会比较不同行业的性价比。

　　此外，如果确实遇到基本面、价格、估值和行业变化都较好的机会，我也敢于重仓布局。以过去的一次投资为例，在某只有色转债上，我同时观察到公司质地良好、转债未触发强赎、行业处在周期变化位置、供需逻辑出现改善、市场预期尚未充分反映等条件，当时还存在阶段性调整带来的价格低估，我就将其在组合中配置了约8%的仓位。从结果看，这一类机会对当年收益贡献较为明显。

　　我理解行业的起点，通常是看清楚这个行业如何赚钱。无论行业表面上多么复杂，最终都要回到几个基本问题：企业如何组织原料，如何生产产品，如何通过渠道销售，如何为客户创造价值，以及最终赚取哪一部分利润。每个行业之间既有共性，也有其独特性。

　　关于如何覆盖尽可能多的行业，我认为勤奋很重要。如果把一个行业的上中下游都和专家聊一遍（或者结合AI学习），基本上就能理解这个行业。学习顺序方面，我认为可以由简入繁，比如我早期接触消费品行业，随后看公用事业，因为这两类行业都可以通过现金流（DCF）估值。做转债投资之后，又接触到周期行业。转债适合做逆周期布局，不必过多担心左侧亏损。如果直接买股票，买早了可能会经历较大亏损；而转债由于具备债底保护，在左侧布局时相对更有优势。此后，研究范围又继续延伸到高端制造、科技、生物医药以及医疗器械等方向。

　　不同行业的比较，目的是寻找具备性价比的行业。但在比较过程中，我会学习适用于不同行业的估值方法。例如，TMT、消费、周期等行业的估值体系和盈利特征并不相同，简单比较“消费便宜还是科技便宜”意义有限。更有效的方式，是各行业与自身历史状态比较，判断它相对于自己的长期估值、盈利和景气位置是偏贵还是偏便宜。以消费和科技为例，消费行业当前预期很低、估值也较低，它相对于自身历史可能已经处在较有吸引力的位置。科技有性价比的时候，是市场认为我国科技制造水平有限的时候，而在科技关注度很高、相关讨论大量出现时，即便行业长期空间仍然存在，也不一定说它在当下仍然便宜。因此，行业比较的重点不在于把不同商业模式生硬放在同一坐标系里，而在于判断是否处在“相对自身历史更有性价比”的阶段。

　　这种评估需要持续更新。一般而言，我在季报披露后至少每个季度会系统看一次，因为行业景气度本身处于不断变化之中。有些行业会从景气转向不景气，也有些行业会从不景气逐步修复。基金经理希望捕捉这种变化，变化和分歧会带来收益机会。

　　具体指标上，营收、利润都需要看，同时还要观察存货、库存、上游供应和价格等信息。如果研究得更细，库存、上游供应有时会成为相对领先的指标，提示行业是正在变好，还是进一步变差。过去这些信息需要大量人工阅读和整理，现在有了AI工具，信息处理效率有所提高，但真正的判断仍然需要研究者自己完成。

　　季报出来之后再做研究是否仍然有效，关键要看研究对象是什么。如果研究的是市场高关注度、高拥挤度的方向，信息可能确实已经较快被反映。但我的出发点通常是那些偏左侧、偏便宜、关注度较低的行业，这些标的往往并不会在一个季报期就突然彻底反转。因此，即便某个季度研究不够充分，后续仍然有继续跟踪和加深理解的空间。

　　消费方向仍然值得持续关注，今年或有机会。它不一定表现为整个板块同时上涨，更可能是部分细分领域率先变化。带有消费属性但刚需特征更强的医疗器械，属于可以重点跟踪的方向。过去几个季度，这类方向整体景气度并不高，但如果需求、库存、价格或政策预期出现改善，就可能逐步接近修复窗口。

　　关于如何把握左侧机会的问题，可以拆成两个层面。首先是研究的出发点，对我而言，一个值得进入研究视野的行业或标的，通常需要满足几个基本特征：价格相对便宜、位置偏左侧、市场关注度不高，同时行业本身不会走向消亡。满足这些条件后，才有必要进一步研究其中的公司、龙头企业和相关转债。

　　但必须承认，从左侧研究到真正上涨之间并不存在简单的“财富密码”。并不是一个行业便宜、布局之后，就会立刻对组合产生贡献。更现实的方法是持续看足够多的行业，在横向和纵向比较中寻找景气度变化的线索。库存就是一个比较重要的指标，它有时会提示行业正在往好的方向变化，还是继续恶化。

　　除财务和产业数据之外，一些定性的变化也值得观察。例如，某个行业过去4到6个季度几乎没有研究员约调研、没有客户主动询问，也很少出现在市场讨论中。但突然从某个季度开始，路演、调研、讨论和关注度明显增加，这未必意味着行业已经发生实质变化，但能够说明市场注意力开始发生变化。此时，就需要在时间分配上给予更多研究和跟踪。

　　同时，不能因为某些方向关注度较高，就完全放弃学习。很多机会只有真正看过之后，才知道这道题是简单还是困难。如果没有研究，就直接判断某个方向不适合自己，其实并不负责任。即便组合没有配置某些高热度方向，也仍然需要持续学习相关产业逻辑。只有研究覆盖足够广、对不同方向的难易程度有基本判断，才有可能在左侧机会真正出现时识别它，并在合适的位置采取行动。

　　总体上在行业上适度分散和均衡，在个股和个券上比较集中。通过反复比较，可以在看好的行业里面选出更具性价比的标的（胜率高、赔率大）。根据研究结果，会根据不同组合的不同投资目标灵活配置目标标的。

　　例如追求稳健的产品，会更侧重胜率较高的标的。操作流程上，首先实现行业均衡覆盖，再做行业比较，重点关注处于左侧、可能已经连续多个季度被市场忽视的行业，观察是否会出现变化。

　　业绩表现大约一半归因于自身操作，一半归因于市场机会。例如2月初，大量增量资金集中配置固收+基金及含权基金，导致转债估值处于偏高水平。当时转债平均剩余久期不足三年，溢价率达到45%以上，意味着要在未来三年内实现转股，正股价格年均涨幅需达到约15%。基于此，我在2月初对组合中的转债仓位进行了大幅下调。此次减仓并非基于对地缘冲突事件的预判，该事件本身无法。但后续冲突发生时，因仓位已处于较低水平，组合回撤幅度小于市场平均水平。

　　我总体对权益市场保持乐观，源于每年两次的海外调研，通过持续对比发达与欠发达国家，认为近年来中国综合国力及企业竞争力持续提升。同时，中国股票估值偏低，美国股票估值偏高。在3月份市场持续下跌、情绪较为低迷的阶段，我将可转债仓位从约35%提升至约60%，增持方向以跌幅较大的科技类品种为主。此后市场风险偏好修复，组合业绩受益。

　　买点相对容易识别，卖点则是决策中的难点。我的投资经历了一个变化过程，即从早期覆盖、标的相对较少扩展到目前更多标的。覆盖范围扩大后，对资产估值的高低判断更为客观，更便于实施高低切换策略。

　　高低切换解决了两个问题。一是无需追求单一标的的极致收益。例如在覆盖范围内标的，对于已上涨一定幅度的标的，会复盘其上涨驱动因素，若当初左侧买入时的假设正逐步兑现且市场已转为充分关注，则考虑减仓。投资理念从追求完整收益转变为获取收益的中段。对于固收+产品而言，无需过度追求极致弹性，争取能够持续实现收益增厚。与此同时，该方法有助于降低净值波动。即使仓位较高，频繁的高低切换使得市场下跌时回撤幅度往往小于同类产品。

　　此外，涨幅是一个较好的卖出判断依据。同时，定性的判断也较为重要。买入时设定若干基本假设（例如5个），当其中3个已兑现，或出现2个超预期的兑现，即考虑卖出。

　　重要的是保持坦诚和客观。需定期（如每季度）审视持仓标的基本面是否发生变化。下跌的驱动因素需区分是公司自身经营出现重大风险，还是行业层面的原因。若判断为公司基本面出现重大风险，应及时止损。亏损幅度本身不重要，一旦确认判断错误即卖出，不再留恋，避免陷入自我强化而继续持有或加仓。建议主动听取看空观点，检查是否忽略了主要矛盾。若判断为外生因素导致，则应选择持有等待。

　　我认为估值是较大的保护伞。无论从行业比较还是行业内公司比较，买得便宜是应对不可控外部因素的相对有效手段。同时，人类社会的发展大部分时间是冲突和混乱的，投资收益往往是在混乱中找到的。例如《交易的世界》一书中提到，著名的矿业巨头会在战争时期跑到敌对国家，去促成交易。冲突和危机导致风险偏好下降，很多原本昂贵的东西变得便宜，原来买不下手的资产反而成为上车机会。

　　两套策略的共同出发点都是寻找便宜且能涨的东西，但权重不同。追求绝对收益的组合更看重胜率，弹性产品更看重空间。同时，追求绝对收益的组合主要以转债加纯债为主。在转债中，可以找到一些低价券，跌不了太多。低价券与股票不同，股票可能下跌30%，而低价券可能仅承受3-5个点的回撤。在绝对低价的前提下，我会反过来提升空间的权重。追求绝对收益的组合的出发点是，买入的东西或许不知道何时上涨，但尽量别跌。因此在行业构建和标的选择上，以控制回撤风险为目标。弹性产品对回撤和波动的容忍度较高，更关注转债或股票的上涨空间，给予赔率更高的权重。

　　两者出发点相同，如同沿着同一座金矿挖掘，一边可能时不时塌方，但含金量高达10%；另一边可以慢慢挖，含金量只有1%。两种思路在同一个矿上采用不同的挖掘方式，挑选出的行业可能相同，都是偏低价的行业和转债，但产品性质不同，追求绝对收益的产品更关注胜率，买入后不求立刻涨多少，但不能再跌30%；弹性产品买入后可能会有一些波动，但知道涨起来空间很大。

　　对于追求绝对收益的组合，在判断某个标的机会时，如果判断今年内大概率有机会，可以考虑较早买入，并且仓位可以更重，可以给予更宽的布局时间。公募中有锐度的产品对这类布局的容忍度较低，可能只会先少量买入。

　　持仓会有差别。例如，同一行业中，头部公司往往只有股票，不发可转债；而第二、三、四名的公司可能会发可转债，且盘子较小，上涨时弹性更大。在行业不景气的情况下，腰部公司的独特属性，可能导致其表现更为突出。

　　在相关产品投资管理中，我把估值容忍度压得很低，要求标的足够便宜，尽量在大市值的公司中寻找估值低且存在预期差的机会。大公司相对于同一行业的小公司，多了一层经营质量和竞争能力的保护。在熊市中，大公司的经营情况更稳定，这为产品提供了天然的保护。因此，不同收益要求的产品在标的选择上存在差异。

　　首先，反内卷并非口号，而是行业发展到一定阶段的结果。周期性行业经历优胜劣汰，落后产能被淘汰，这是自然竞争选择的结果。过去十年，中国在化工领域有许多品种占据了全球供应链的重要位置，目前外部环境动荡，我们的供应链越来越稳定，而外部却越来越不稳定，同时我们产品价格偏低。此外，十年前化工企业赚的钱大多用于扩产，而如今化工挣的钱不会用于扩产，由于主观受限和全球份额已较高，继续扩产将导致产能无法消化、无法盈利。未来这些企业的利润大概率将转化为股东回报，重资产行业若不再有资本开支，其行业属性可能发生变化。

　　第二，自主可控领域比如科技、高端制造、材料、装备国产化存在机会，但持有体验不佳。因为科技领域关注度过高，如果大家以月度、季度频率关注进展，科技突破不像想象中那么快；但如果用年度视角看，科技进展又不那么慢。有时两三个季度不及预期，随后又会好转。这源于中西方哲学差异，西方哲学先抽象出完美，再朝完美努力，比较利于从无到有的创新；而中国哲学强调干中学、边干边改。对于3nm光刻机等高端技术，实现或许只是时间问题，但投资节奏至关重要。当市场情绪高涨、估值快速提升的时候（如去年四季度），公司的业绩兑现度是很难跟上市场情绪的。因此既要寻找机会，也要有耐心，错过就错过。若在高精尖领域出现季度性业绩miss，往往是较好的上车时机。

　　第三，消费内需可能处于黎明前的最后阶段。一线城市核心房产可作为领先指标观察，预计今年或明年某个时间见底，而股票通常会提前反应。消费板块中，看好与地产相关的建材、家居等标的，因为它们经历四五年间大批竞争对手被出清，剩者为王，且估值低、盈利差，一旦需求恢复，供需格局变化强烈，弹性更大。日常消费品出清速度较慢，弹性可能在第二阶段体现。

　　第四，军工行业存在长期变化，尤其是出口外贸。中国的有些武器装备与美国相比，价格仅为1/7（汇率因素），但战斗力的差距可能没有价格差距那么大。中国武器的性价比优势凸显。

　　第五，周期品中的农产品，包括农药、化肥，以及猪周期。猪价目前便宜，但空间不如上一轮。调研二次育肥发现，参与者能力已经接近头部企业养殖企业，且同样利用废弃猪场实现规模化、集约化、轻资产运营，产能在1-2万头级别迅速形成，这将平抑猪周期波动。其他农产品（如粮食安全相关的玉米、豆粕）价格不应该如此便宜。外部化肥、农药已涨价，国内尽管采取了一些管控措施，但富余部分的产能大概最终会被允许出口盈利。这些领域估值很低，同样存在机会。

　　会使用量化模型作为辅助，以提高工作效率。量化模型适合处理短期内大量信息，例如跟踪量价、市场热度、转债交易活跃度。通过量化指标筛选，可以补充人工可能遗漏的标的，然后对这些跳出的标的研究判断。模型主要作为工具和补充，而非主导，不会给出一个逻辑后完全依赖量化筛选，更多还是依靠自己的比较和判断。

　　跌破债券价值的低价转债，市场已经充分定价，背后必有道理。便宜不代表没有机会，但参与这类机会需要投入大量时间做调研，重点调研信用风险，包括访谈供应商了解是否欠款、访谈股东了解隐形负债、分析主营业务是否受限导致短期流动性风险，以及是否有应对措施。例如，跟踪公司用于偿债的资产处置方案、临时流动性补充方案，甚至追踪到每个处置方案的进展阶段，有没有可能在偿债前能完成处置。做不到如此细致的研究，低价转债大概率是陷阱而非机会。

　　另一种特殊情况是系统性信用风险，如2024年6-8月，当时如果信用紧缩再持续半年，我认为预计有更多的转债发行方可能违约，风险极大。但即使在那种时点，仍存在一类特殊机会，即具有重置价值的公司，即使违约也有被并购价值，并购方会替其偿债。若能做出此类判断，则可以参与。因此，低价券的机会需要具体情况具体分析，看准了或许就是机会。

　　2024年中，我较早看多，仓位较高，组合出现了一定程度的回撤。这段经历非常宝贵，它让我克服了内心的恐惧，心态上更加坦然。我会更有勇气面对艰难的抉择，更乐观地做出选择。这给予我面对市场波动时的宝贵勇气。

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